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王孟源的部落格

事實與邏輯

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  • 2014-11-24 10:44

【金融】人民銀行的降息

三天前(2014年十一月21日)的周五晚上,人民銀行以迅雷不及掩耳之勢宣布自隔日起降息,一時眾說紛紜。但是中外媒體基本上是依國境線分為南轅北轍的两種不同解讀:英美的觀察家們,例如路透社的這條報導http://www.reuters.com/article/2014/11/24/us-china-economy-policy-exclusive-idUSKCN0J803320141124,引用路頭消息,宣稱中國經濟即將崩潰,中共政府不得不冒着重新吹漲房地產泡沫的危険來進行雙管齊下的財政和貨幣刺激,因而將會有一連串的降息。而大陸自己的分析家,如上海智庫MFI的意見http://www.guancha.cn/JiangXun/2014_11_24_301431_s.shtml,則是經濟下行壓力有限,人民銀行此次的降息正如它自己所宣稱,乃是獨發事件,並不代表一系列降息的開始。那麼哪一邊是正確的呢?

我個人在經濟上傾向後者,也就是中國經濟如果不在乎結構轉型,基本上已經軟着陸,在未來一年只需要微調。當然中央銀行的利息政策並不完全取決於經濟,政治上的考量和金融機構的内幕都有很大的影響;而我對這些因素是完全外行的。不過除了經濟上的判讀之外,我覺得這次降息的技術細節也支持獨發事件的解讀,所以總體來說,後者遠比前者可信。我所說的技術細節包括人民銀行選擇的時機:在周末金融機構下班以後來做宣布,顯然是為了避免消息走漏,再加上這次降息的幅度也大於一般,這都符合一次降足的說法。但是最重要的細節是貸款(向銀行借銭)基準利息和存款(借銭給銀行)基準利息的降幅不同;前者降了40個基點(Basis Point,即0.01%)到5.6%,而後者只降了25個基點到2.75%。我在前文《什麼是科學?》曾提到,真正的科學必須能預測到出人意料的實験結果。如果大家都是事後解讀,那麼能解釋異常細節的理論,就相對地有較大的價值。

那麼大陸的分析家們是怎麼解讀人民銀行的諸般考量呢?我的理解是這様的:在過去這一年,中國的經濟疲弱,但是李克强必須堅持結構改革,不能再像温家寳那様盲目的撒銭,否則地方政府和國營企業两個財政上的黑洞只會越長越大。所以周小川(人民銀行總裁)一直只透過行政控制,要求金融機構將人民銀行提供的額外融資專注性地轉化為對中小企業的貸款。但是銀行界受慣性和自我利潤的影響,對這要求進行了相當可觀的消極抵制,偷偷用各種會計上的把戲,將資金輸送給中央政府批准地方進行的基礎建設工程。但是人民銀行的額外融資仍然使實際存款利率低靡不振,民間存款開始流失,而存款流失則進一步加劇了中小企業貸款的困難。從中共中央的角度來看,既然現有的金融政策不能兼顧官方和民間两方面對銀根的需求,干脆透過降息來普降甘霖,反正地方政府的債務問題可以經由審計的手段直接解決,所以先對民間的中小企業放鬆銀根,以解決燃眉之急,並没有太大的壞處。至於那些不聽話的銀行,人民銀行利用縮减貸款和存款的利率差來壓縮它們高得不合理的獲利率,並且减低存款流失的動量。

這個理論有两個特别的預測(亦即“出人意料的實験結果”,“Novel Results”),不但人民銀行應該不會持續性地降息(當然如果有意外的壞消息,會是例外),而且中共中央對各地方政府做嚴格而全面的帳務審計工作,應該也已迫在眉睫。我們只須等3-6個月,便知分曉。

【後註一】今天是2015年二月25日。三個月過去了,中國經濟下行的壓力比我當初預期的大些。人民銀行至今還没有再次降息,但是通貨緊縮情况明顯,我對它會補追降息的機率估計已經升到50%以上,所以應該在此加一段增補。

【後註二】今天是2015年十月23日。現在回顧這篇去年的文章,它大概是我的預測偏離事實最遠的一次:中國經濟在2015年顯然承受了極大的下行壓力,必須依賴強力的財政和貨幣刺激來保持接近7%的GDP成長率。我之所以會看錯,主要是因爲沒有預期到中共中央在股市上所犯的巨大錯誤,不但放任泡沫長大到離譜的程度,而且在事後救市也有嚴重的腐敗因素。這迫使我大幅下修對李克强的評價,也增加了2016年經濟表現的不確定性。

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  • 作者:王孟源

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